核心觀點

1、首批入選“精選層”的企業市值合計占新三板總市值比例在1.5%左右，大概規模約615億元、入選企業預計在50家左右。

2、新三板在線研究中心預測，未來監管層還需出臺相應的配套政策才能使新三板的交易功能得到有效提升。例如，降低投資者門檻至50-100萬元;引入公募基金、社保等機構投資者;發放專門“做市商牌照”，引入私募、金融機構等參與做市。

3、我們根據測算出的首批“精選層”規模，預計財務標準版本為：最近一年營業收入不少于兩億元;最近一年扣非凈利潤不少于一億元;年營業收入增長率不低于百分之五十。

一、高層定調新三板

2017年2月26日上午，中國證監會在國新辦召開新聞發布會。當天，證監會主席劉士余指出，資本市場在任何時候都要堅持穩中求進的總基調，完善了資本市場一系列基礎性的制度。

講話正文部分提及兩組與新三板市場相關的統計數據，分別是掛牌企業數量和融資金額。2016年全年，新三板融資金額超過1391億元。對于一個2013年底擴容至今不足三歲的“嬰兒”來說，成績已是非常喜人。

當天劉士余強調了“新三板”市場的建設情況。此外他表示，目前解決融資的路子越來越寬，新三板的功能越來越突出，將發揮更大作用。考慮到，A股上市公司“非理性”的再融資行為已經引起了監管層高度重視，因此未來融資政策向IPO以及新三板掛牌企業傾斜為大概率事件。

另一個非常重要的點是，監管層今年將繼續推進“脫虛向實”，而且劉士余主席也在發布會上表達了解決IPO“堰塞湖”問題的信心。

該人士還重點提到，現在解決IPO“堰塞湖”問題的路子越來越寬，新三板、區域性股權市場的股權交易中心會發揮更大作用。

綜合分析，新三板在線研究中心認為，高層解決新股“堰塞湖”的信心來自于兩個方面。第一，再融資政策收緊，讓更多“新興”企業分享到直接融資的政策紅利;第二，加速IPO并充分利用新三板市場，兩手并舉解決新股“堰塞湖”問題。

實際上，劉士余話語中也隱現出，高層解決“堰塞湖”信心背后的邏輯保障：一方面為企業“初次”融資提供政策便利;另一方面，增加新三板吸引力，讓企業主動放棄IPO、選擇在新三板綻放。如此，新股“堰塞湖”問題自然迎刃而解。

二、新三板再分層屢被提及 逐步打破資本市場“大鍋飯”

(1)打破“大鍋飯”促進多層次資本市場建設

劉主席講話后的第一個交易日(2017年2月27日)，新三板指數便上漲0.73%，是近一個月來第二大漲幅。與之形成鮮明對比的是，A股各主要指數悉數收跌。

過去的十幾年間，國內各資本市場間的日常波動相關系數R非常接近1(R的取值區間-1到1，越接近1代表相關程度越高)，各指數之間絕大部分時間呈現同漲齊跌的現象，聯動程度非常高。

然而，新三板在線研究中心通過最近幾個月的研究發現，國內股市不同指數板塊間的關聯性開始逐步降低。事實上，這種情況已經持續有一年多了，這從側面映射了監管層對于建設“多層次”資本市場的理解。只有打破原本國內各資本市場間“大鍋飯”的現象，才能有利于建設一個優勝劣汰的理想資本市場。

我們從上圖中可以看到，2016年1月，兩大指數間的相關性達到0.8626，屬于強相關性;而到了2017年2月，兩大指數間的相關性下跌到了0.5-0.6區間，屬于一般關聯性。并且從圖形中數值的變化趨勢可知，本次相關性減弱是趨勢性、不可逆性的。

通過幾個月研究，新三板在線研究中心驚奇地發現，新三板與創業板之間的關系遠遠超出我們平時的想象。

2016年，新三板與創業板間的波動關聯程度雖然并不是很高，但是仍大于0，處于正相關階段。

然而通過觀察近期的市場表現，新三板在線研究中心發現隨著監管層公開場合中提到“新三板”的頻率增加，新三板與創業板之間的關系發生“破裂”。這一戲劇性的變化，體現在兩個指數趨向負相關性，并且呈現逐步擴大的跡象。負相關性程度越高，說明蹺蹺板效應越明顯，一個指數賺錢的時候代表著另一個指數的投資者發生了虧損。

(2)新三板暗暗發力收益跑贏創業板

既然新三板與創業板存在“蹺蹺板”效應，那么究竟哪一方的投資者收益更好?哪一方需要更加謹慎呢?

新三板在線研究中心從投資者取得的相對收益進行了比較研究。

以上分別是新三板成指和創業板指數的走勢圖，通過最近三月以來的指數表現分析，2016年12月至2017年2月新三板指數共上漲47.43點，合計漲幅4.04%;而創業板指數同期則下跌258.44點，合計跌幅達11.85%。

過去的三個月中，新三板的表現大幅跑贏創業板，與此同時新三板投資者獲得相對收益高達15.89%，相對年化收益率高達63.56%。

三、IPO“堰塞湖”的克星——新三板精選層

發布會上，趙爭平副主席指出：“新三板改革是今年建設多層次資本市場的一項重要任務，既要有效監管、守住底線，更要因勢利導、積極作為，把融資、交易這些核心功能進一步提升，要讓新三板在量的積累的基礎上、實現一個大的質的提升。”

由此可見，監管層不僅將新三板改革作為今年重要的工作任務之一，同時還點明了改革的大方向，就是“融資和交易這些核心功能”。

既然要提升融資和交易功能，勢必會涉及“分層概念”，畢竟一萬多家企業全部實行“競價交易”是不現實的，更靠譜的路徑應該是：劃分出優秀的新三板企業進入“精選層”，從而實現掛牌企業的交易功能。

從目前情勢分析，我國新三板建設進程在一定程度上借鑒了當年納斯達克的成功經驗，在做大掛牌企業基數的同時，逐步分層，篩選出優秀的企業，使新三板真正發揮培育優秀企業的“苗圃”作用。

當然，除了“苗圃”功能外，劉士余還強調了新三板的土壤作用。但參與新三板的人士更看重土壤的養分——相關配套政策及時“施肥”。

不過，眼下市場更關心，“精選層”究竟將是什么樣?未來“精選層”的入選標準是什么?對此，新三板在線研究中心結合對監管層政策理解以及市場現實承受能力等因素進行考慮，展開如下研究。

(1)猜想一：未來“精選層”規模有多大

新三板在線研究中心通過近十年的A股市場研究發現，長期以來，增發融資金額與股票總市值之間保持著相對穩定的內在聯系。

如上表所示，2006年至2016年的十年間，A股增發融資金額占A股流通市值比例平均值為3.03%，這意味著平均10萬億市值可以支撐起3000多億元的融資規模。

這與2016年新三板的融資情況不謀而合，2016年新三板企業共融資1391億元，相對應新三板市值規模約4.05萬億元，融資占市值比例為3.43%，接近A股市場的平均融資占比3.03%。因此，僅以融資占比來看，新三板融資與A股市場相差無幾。

另外，進一步研究投資者日活躍度對市場承受能力的影響。新三板在線研究中心發現過去一年間，成交量和流通市值間同樣存在密切的內在聯系。數據顯示，2016年至今A股日均成交量占股票流通市值比例區間為1%至2%，且平均比值為1.37%。

綜上所述，新三板在線研究中心認為，考慮到新三板的市場承受能力和投資者的活躍程度，首批入選“精選層”的企業市值合計占新三板總市值比例在1.5%左右，規模約615億元、入選企業預計在50家左右。

(2)猜想二：入選“精選層”的財務標準

經過比較，能夠達到創業板IPO財務標準的新三板企業超過兩千家，而這兩千家統統納入到“精選層”明顯不太現實。因此新三板在線研究中心認為，未來入選“精選層”的財務標準或高于創業板，但由于不需要排隊等待，仍會吸引不少企業選擇留在新三板中“綻放”。

財務指標：

行業指標：

為了區別于A股上市公司、突出新三板“苗圃”功能。新三板在線研究中心認為，“精選層”的行業標準將向IT類、科技類、商業模式創新類、TMT類行業傾斜，類似于貧困地區IPO的“綠色通道”。

合規指標：

最近兩年及一期，會計師事務所出具無保留意見的財務審計報告。

最近36個月，沒有被全國股轉系統處罰和出具警告監管函。

(3)猜想三：“精選層”的配套制度

引入競價交易制度，包括集合競價交易和連續競價交易

要提升市場交易活躍性，最好的方式就是在精選層設置與A股市場類似的競價制度，提高這些掛牌企業、市場投資者的交易積極性。

擴大做市商隊伍：發放專門“做市商牌照”，引入私募等更多金融機構參與做市

為了實現交易功能，就必須有足夠的市場參與者和相對公允的定價，而當下新三板普遍缺乏散戶的情況下，機構投資者參與度非常重要。

根據美國金融市場的先進經驗，“做市商制度”在股市、匯市、債市中得到普遍應用。新三板想要擴大做市商隊伍，需要進一步降低做市商門檻，例如針對納入監管的企業發放單獨“做市商”牌照，發展主營業務專注于做市的企業。

完善退出機制

一旦不符合上述“精選層”標準的企業，經過三個月整理期后依然未能滿足規定，則自動退出“精選層”。

降低投資者門檻

普通投資者是金融市場里最好的潤滑劑。就拿A股來說，平均日成交量居全球第一，這都得益于普通投資者所提供的流動性。因此，為了提高“精選層”的交易功能，降低投資者參與門檻就是最直接的方式。

目前，券商融資融券業務的投資者門檻是50萬元、債券合格投資者門檻為300萬元。如果未來“精選層”投資者門檻能夠降低到50至100萬元，至少可以增加五至十倍的投資者規模。

引入公募基金和社保等機構投資者

公募基金和社保基金作為國內最大的機構投資者，手里掌握著數以萬億計的資金，如果能夠吸引到新三板，可以在提高投資者積極性的同時增強價值投資者的投資信心。

(4)“精選層”潛力名單

根據上文財務指標，新三板在線研究中心精選出最有可能入選“精選層”的潛力股名單，如下表(根據2016年半年報和部分年報統計)。